USDH争夺战背后：DeFi稳定币的支点在哪里？

近期，HyperLiquid 所引发的 USDH 发行权竞标热潮，吸引了 Circle、Paxos、Frax Finance 等重量级玩家公开角逐，甚至有机构抛出高达 2000 万美元的生态激励作为竞争筹码。这场争夺不仅凸显了 DeFi 原生稳定币的巨大吸引力，也让我们得以深入思考：DeFi 协议为何纷纷布局稳定币？而在发行机制日趋成熟的当下，决定其成败的核心要素又是什么？

DeFi 稳定币为什么是香饽饽？

在探讨这一问题前，我们必须承认一个现实：当前稳定币市场仍由中心化发行者主导（如 USDT 和 USDC）。它们凭借强大的合规能力、充足的流动性以及先发优势，成为连接加密世界与现实金融体系的关键桥梁。

然而，一股追求更高程度去中心化、抗审查和透明性的力量始终在推动 DeFi 原生稳定币的发展。对于日交易量动辄数十亿美元的去中心化协议而言，拥有自己的原生稳定币意义非凡。

它不仅是平台内部的计价单位和结算媒介，能显著降低对第三方稳定币的依赖，更能将交易、借贷、清算等环节产生的价值牢牢锁定在自身生态之中。以 USDH 之于 HyperLiquid 为例，其定位远不止复制 USDT 的功能，而是要成为整个协议运转的“心脏”——用作保证金、流动性中枢和衍生品计价基础。

这意味着，谁掌握了 USDH 的发行权，谁就将在 HyperLiquid 的未来生态中占据战略制高点。这正是当 HyperLiquid 开放竞标后，市场迅速响应的原因所在，甚至 Paxos 与 PayPal 愿意投入 2000 万美元生态激励参与博弈。

换言之，对于高度依赖流动性的 DeFi 协议来说，稳定币已不再是简单的“支付工具”，而是驱动链上经济循环的核心支点。无论是 DEX、借贷平台、衍生品交易所，还是链上支付应用，稳定币都承担着美元化结算层的底层角色。

从 imToken 的视角来看，稳定币早已超越单一叙事，演变为一个多维度的“资产集合体”——不同用户需求对应不同的选择逻辑（延伸阅读：《稳定币世界观：如何构建用户视角下的稳定币分类框架？》）。

在此框架下，“DeFi 协议稳定币”（如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）构成一个独立类别。相较于中心化稳定币，它们更强调去中心化属性与协议自治，依托智能合约机制和多元化抵押资产实现锚定，力求摆脱对单一机构的信任依赖。这也是为何即便市场波动频繁，仍有大量协议持续探索这一路径。

从 DAI 开启的「范式之争」

DeFi 原生稳定币的发展历程，本质上是一场围绕应用场景、机制设计与效率优化的范式演进。

1. MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）

作为去中心化稳定币的开创者，MakerDAO 推出的 DAI 首创超额抵押模式，允许用户存入 ETH 等数字资产作为抵押品来铸造 DAI，并经受住了多次极端行情考验。

鲜为人知的是，DAI 也是最早布局 RWA（现实世界资产）的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 就开始尝试将真实世界的资产通证化并用于融资，旨在为 DAI 提供更广泛的资产支撑和使用场景。

随着 MakerDAO 更名为 Sky，并推出新稳定币 USDS 作为终局愿景的一部分，其目标是吸引与 DAI 不同的用户群体，进一步拓展从 DeFi 向链下世界的渗透。

2. Aave 的 GHO

有趣的是，以借贷为核心业务的 Aave 正在向 MakerDAO 的模式靠拢，推出了由抵押品支持、与美元挂钩的原生稳定币 GHO。

其运作逻辑与 DAI 类似——用户可使用 aTokens 作为抵押品进行超额抵押铸造。区别在于，由于所有抵押资产均为生产性资本（即产生利息的 aTokens），GHO 的铸造成本会随借贷市场的供需动态变化。

从发展路径看，MakerDAO 是通过铸币权扩张生态，而 Aave 则是在成熟借贷场景基础上衍生出稳定币，两者提供了截然不同的 DeFi 稳定币发展模式样本。

截至目前，GHO 铸造量已突破 3.5 亿枚，近两年保持稳步增长，显示出良好的市场接受度和用户认可。

3. Curve 的 crvUSD

自 2023 年上线以来，crvUSD 已支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 等多种主流资产作为抵押品，并覆盖主要 LSD（流动性质押衍生品）类别。其独特的 LLAMMA 清算机制提升了用户体验和风险控制能力。

截至本文发布时，crvUSD 铸造总量超过 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 一种资产就贡献了约一半的铸造量，充分体现了其在 LSDfi 赛道中的深度整合优势。

4. Frax Finance 的 frxUSD

Frax Finance 的转型颇具戏剧色彩。在 2022 年算法稳定币危机中，Frax 快速调整策略，转向足额储备模式，成功稳住局面。

更重要的是，过去两年间，Frax 精准切入 LSD 赛道，借助 frxETH 及治理资源优势，在 Curve 等平台提供极具竞争力的收益率，开辟了第二增长曲线。

在此次 USDH 发行权竞标中，Frax 提出“社区优先”方案，计划将 USDH 与 frxUSD 实现 1:1 挂钩。其中 frxUSD 由贝莱德旗下收益型 BUIDL 国债基金提供全额支持，并承诺“100% 的底层国债收益将通过链上程序直接分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用”。

从「发行」到「交易」，什么才是支点？

从上述案例可以看出，稳定币已成为 DeFi 协议从“功能工具”迈向“完整生态”的关键一步。

尽管 DeFi 协议稳定币曾是 2020-2021 年热潮后的冷门叙事，但它一直在持续进化。从 MakerDAO、Aave、Curve 到如今的 HyperLiquid，我们发现这场竞争的核心已悄然转移。

真正的胜负手不再局限于“能否发行”，而在于“能否高频使用”。换句话说，无论是超额抵押还是足额储备，发行一个锚定美元的代币已非技术难题。关键在于：“它能用来做什么？谁愿意持有？在哪里可以流通？”

正如 HyperLiquid 在招标 USDH 发行方时所强调的：必须优先服务于自身生态，并满足合规标准。这正是当前 DeFi 稳定币的核心支点：

首先，必须具备扎实的内生应用场景——这是稳定币的立足之本。例如，Aave 依靠借贷场景，Curve 依托交易池，而 HyperLiquid 则瞄准衍生品交易中的保证金需求。强大的原生场景能为稳定币提供稳定且忠实的初始用户群；

其次，流动性深度至关重要。稳定币的生命线在于其与主流资产（如 ETH、WBTC）及其他稳定币（如 USDC、USDT）之间的交易对深度。拥有高流动性的交易池，是维持价格稳定和应对大规模兑换的基础，这也解释了为何 Curve 仍是各大稳定币必争之地；

再次，可组合性与扩展性决定了生态天花板。一个稳定币能否被其他 DeFi 协议无缝集成，作为抵押品、借贷资产或收益聚合工具，直接影响其在整个 Web3 经济中的影响力；

最后，收益激励机制成为“锦上添花”的利器。在存量竞争激烈的 DeFi 市场，收益率是最有效的吸流手段。能够为用户持续创造收益的稳定币，才更具吸引力。

总而言之，中心化稳定币仍是当前 DeFi 的底层流动性基石。但对于各类协议而言，推出原生稳定币已不仅是技术选择，更是一场关乎生态闭环的战略布局。其真正的支点，早已从“如何发行”转向“如何促进高频交易与广泛使用”。

可以预见，未来脱颖而出的 DeFi 稳定币，必将是那些能为其持有者提供坚实应用场景、深厚流动性以及可持续回报的“超级资产”，而不仅仅是一个“数字美元”。

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